年终特刊

投资：科学与艺术的平衡

—蔡生俭 2020.12

前言：

曾经以为作为商业活动一个分支的投资，取决于财经、数学等知识，现在发现这些只是“术”，而“道”则来自于“价值观”，价值观的形成更多的依赖于“历史”和“哲学”。

现将今年零星思考编辑成文（这也是我目前关于投资框架的完整思考）。谨以此文，让所有关心我们的朋友对我们的投资有一个全面深刻的认识理解——这是净值曲线表象背后的根本。以此与过去20年粗放的投资模式作别，进入专业集约式的投资新阶段，以此作别难以忘怀的2020年。

 正文：                      投资——科学与艺术的平衡

投资是对未来的下注。它通常由两方面的内容组成：投资分析工作和头寸管理工作。我把前者称为投资的科学方面，后者视为投资的艺术方面，投资正是两者的结合。事实上，投资无时无刻不受到上述两个因素的共同作用，但一般人却很少觉察到，或者说绝大部分人更重视投资的科学性，而对它的艺术性考虑甚少。我们都知道未来永远无法确定，加上投资与生俱来的带有投资者的倾向性（我们的偏好，认知，文化，性格等会决定我们的投资取向），良好的投资固然要求投资者有一定的分析能力，否则就会陷于无米之炊无源之水。另一方面，投资又是人类的社会活动（尤其是二级市场），人性中的恐惧贪婪也会不时上演，我们总会自觉不自觉的被其裹挟着，影响着，以至于失去独立客观的判断能力。因此，我们在现实中通常会观察到这样一个现象：说起来头头是道，分析能力相当出色的人，投资业绩却一塌糊涂。我们再看看投资史上一些出色的投资大师，无论是价值旗手巴菲特，还是成长明星林奇，不仅有出色的分析能力，也是组合艺术大师。投资，就是科学和艺术的结合，两者相得益彰，不可偏废，缺一不可。

投资的科学性：“周期”+“三讲四可”

周期

“天下大势，浩浩汤汤，顺之者昌，逆之者亡 （孙文）。孙中山先生讲这句话的时候，中国正处在历史长河中的低位，经过近百年的发展，我国已是世界第二大经济体，人均GDP达到1万美金。他说的是天下大势，事实上，一个国家大势是这样，一个人、一个公司也是这样。正所谓：太阳底下没有新鲜事，世事荣枯相随，周而复始，这就是周期。请看以下图表：

特别说明：上述数据采自通达信交易系统并简单后复权，不是很准确，但大体趋势没有问题。

为什么这些公司的回报这样高？固然一个公司的成功是多因素的综合作用，在这些众多因素中有一个因素的权重是第一的，这就是时代背景。

伊利：中国人从喝简单的奶粉到消费众多的奶制品，奶制品也从小众到大众。

万科：中国人从国家统一分房到自己买房，从蜗居到宽敞明亮，配套设施齐全的小区，别墅等。

格力：中国人从不仅有居到住得舒服，从简单的电风扇到一个房间一个空调，冬暖夏凉。

茅台：中国人从填饱肚皮到追求受到尊重。

腾讯：中国人联系方式从写信、有线电话到无时无刻、随时随地多角度的社交。

试想一下，如果没有互联网的兴起，会有腾讯、阿里吗？没有。如果都还是国家统一分房而不是人们自己买房，会有万科吗？没有。更进一步，如果没有过去二三十年的改革开放，极大地释放了我们的人口红利、土地红利，我们的吃穿住行以及基础建设都已经很好了，会有以上的人和公司吗？没有。中国有句古话叫“时势造英雄”。上面提到的人和事无疑都是英雄。他们之所以是英雄，只是因为他们抓住了当时的时代趋势，顺势而为的结果。时势某种意义上讲，就是周期。

因此，周期是帮助我们选择优秀“赛道”的大背景，有了这个背景，才能够让我们去水草丰美的地方去钓鱼，而不是在小河小溪里瞎忙活。新的问题又来了。当时有很多公司在造房子、做互联网。为什么偏偏成功的是万科、腾讯？而其它很多公司不仅没有抓住机会，还失败了呢？所以光有赛道的概念还不够，我们还要找到其中优秀的赛手，没有人能未卜先知。可是这些优秀的公司并不是突然冒出来的，而是日积月累足够的时间沉淀而成的。这就给了我们了解、观察它们的窗口，就是投资想法的来源，进而形成投资机会。

     投资本质上是种生意模式：买卖股票。我们的买卖对象表面上是股票， 实际上是股票背后的公司。在这个意义上讲，它与别的商品买卖并无差别。只是公司和股票既有联系又有区别，价格在它们的关系中起了很大的作用。换句话，每个投资者都是在价格和价值之间无意有意地参与到博弈中去，不同的是每个人的标准乃至时间跨度不同，进而导致结论不同，这也是所有交易可以达成的基础——分歧。

投资演绎成“聚焦你的锚”这个问题。至于股票价格的波动，我们只能是其接受者，利用者。那么怎样才能确定我们心中的锚呢？我称之为“三讲四可”法则。所谓“三讲”就是讲逻辑、讲事实、讲数据；所谓“四可”，就是可跟踪、可量化、可展望、可体验。

三讲—1.讲逻辑

任何一家公司，一个人都不能独活于世。产业上下游、供给需求变化、“外来物种”的入侵，都会每时每刻作用于每个公司，将公司放在“社会上”、“系统中”去审视是非常重要的一个视觉；与此同时，这个世界上唯一不变的是变化。要用历史感、动态的发展的眼光来审视公司，也非常有必要。在这些系统的动态的因素共同作用下，公司未来大概率会向哪些方向发展，能否推导出它未来的画面，这是我们思考公司估值的第一步。

三讲—2.讲事实

一个行业，一个公司，过去做了哪些事，说的哪些话，把事情做成什么样子了，说过的话兑现了吗？它取得了什么样的社会经济效益？建立了什么样的行业地位、市场口碑客户形象……所有这些我们可以通过公开报道、切身调研、年季报来综合判断。值得注意的是，这些事实是已经发生的事情，是铁板钉钉的，不需要论证。我们在处理它们的时候，要把它们和“观点”区别开，同时尽量准确。忌讳把事实观点混为一团，并被假象迷惑。事实胜于“雄辩”。

三讲—3.讲数据

    “数据是最美的语言”。中国人习惯定性而忽视数据，这于投资将是大忌。投资，是要讲效益的，如果没有数据，这个效益我们很难取舍。我们的投资观点，如果不能建立在一定数据基础上，是苍白无力的。下面举例说明：很多人都知道公司的商业模式，核心竞争优势很重要。但如何通过数据验证它们？一个好的商业模式，有核心竞争力的公司，一定在毛利率、资产负债表、股东权益回报上体现出来。财报会说话，就看看它的人是否完全听懂了。写到这，我想起股神巴老爷子一句话，“如果你看了好几遍一个公司的财报，还不能确认他的好坏，那他真的不值得你喜欢了”。就我的经验而言，财报中董事会的总结以及三张表中的数字关系，就相当于一个人的体检报告;报告没问题，不等于你就没问题；但报告有问题，一定说明你健康有恙。当然，数字不止是报表里的，但它的确是投资人能获得的最主要，最权威的数据源之一。

四可—1.可跟踪

我把可跟踪列为四个原则第一个，这是因为它的重要性。我们投资时开始都是一种可能性，要将可能性变为现实，只能通过时间让公司证明自己及我们自己更接近真实的了解公司。这个时间的概念，某种意义上讲就是我们跟踪公司的过程。另一方面，没有任何事物能直线发展，波折是一定的。有些波折回头看，简直就是大江大河的一滴小浪花。而有的却是噩梦的开始，而跟踪也是解决这个问题的主要途径了。 跟踪，自然需要一些必要的途径、手段方能达成。这取决于我们自身的知识结构以及资源。很显然，没有人是万能的，也没有人可以掌控一切，可是我们每个人都是具体工作者、消费者、病人等等，这些方面的公司应该是我们首先选择的方向了。原因很简单：他们容易被我们跟踪到。

四可—2.可量化

可量化在本质上与讲数据是相通的。之所以再列出来是使用范围不同而已。如果说前面的讲数据是针对已经发生的事情的一个态度的话，这里的可量化是你能将你对未来的预期场景转化为数字，通过这些数字可以衡量你承担的风险，估计你可能获得的收益。这其实是解决的所谓胜率和赔率的问题。如同我们判断公司的位置一样，我们其实也在判断我们投资时的位置。值得说明的是，这里的量化并不是要求准确无误、一事不变。但如果你完全没有，只能说明你并不了解你的投资对象

四可—3.可展望

投资在本质上是基于未来预期而牺牲眼前来下注。未来从来都是不确定，可能好可能坏，如果一个投资对象，我们无法判断可能更好或者不能再坏，显然是值得警惕的。这就是展望的内涵了。更进一步的说，可展望就是发生了A，我们能得出大概率要发生B的可能性，如果发生了B，会是一个什么样的场景，如此不断循环。

四可—4.可体验

我将可体验放在最后，不是说它一点不重要。我认为它可以帮助我们克服人性方面的一些东西，道理很简单，如果我们能够体验到一家公司的产品或者服务，我们至少能从感觉上来评价它，进而能在心理上作用于我们。

在执行可体验这个环节中，我们要明白我们自身的评价好恶是很有局限的，换句话就是样本太小，切忌简单粗暴的地以己达人。关于“周期”与“三讲四可”的关系，表面看起来，我似乎是在用“周期”寻找“赛道”，用“三讲四可”寻找“赛手”。其实它们之间的关系并非这样泾渭分明。事实上，我认为他们之间的关系是立体的、交互的。举个例子说明，我们可以运用“三讲四可”来判断验证选择的“赛道”是否正确，我们也可以，就“赛手”本身的周期进一步细化。

在投资实践中我发现，最好的投资机会是大小周期均向上，最值得重视的投资机会是胜率和赔率皆大的时候，反之亦然。

关于投资的艺术性

要把握好投资的艺术性，首先必须明确投资者自己的投资目标，否则投资工作就会陷于天女散花，杂乱无感的状态。我们的投资目标是“稳重求胜，做时间的朋友”。简单的讲，我们关于投资艺术性方面的认识是这样的：我们是普通人，我们会犯错，在碰到挫折时要努力避免永久损失，组合容错机制要足够强大。我们对于未来有自己独立的判断，要在组合中充分反映我们关于未来的思考。我们通过以下几方面达成目标：

1、核心方向，核心品种

这是我们对未来最看好，也最有能力圈的行业公司

2、卫星品种

我们对相关公司感兴趣，未来潜力很大，但目前充满不确定性，适当的仓位可以让我们感知，跟踪

3、“剩者为王”（成熟行业）和“胜者为王”（新兴行业）的维度。

4、“守正用奇”：在我们充分了解的方面“用奇”，在我们感兴趣但需要加强的方面“守正”

5、长期视野下，既要“抬头看天，又要脚踏实地”

6、高速成长带来的价值和不需要成长具备投资价值的思考框架。

值得说明的是，上述几方面并不是那么泾渭分明，事实上它们很可能你中有我，我中有你，之所以分门别类列出来，是为了准确表达我们在构造组合时候的多角度，多视野的思想，是达成我们关于“稳中求胜，做时间的朋友”的战略目标的途径思考。

最后，以下面三个同心圆作为结尾。诸位，从中我们能获得什么样的启示？！